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交通基础设施投资项目估值模式创新——以巴西圣路易斯港项目为例

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2019年05月28日    作者:李瑞达 林立 常云波    来源:国际工程与劳务

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  近年来,随着“一带一路”倡议下的国际合作和“走出去”的不断深化,我国企业积极开展境外投资,经历了一个高速发展的阶段。例如巴西,2017年中国企业在巴西的投资额度达209亿美元,创2010年以来的新高。然而,在完成投资项目的尽职调查和投资决策后,如何选用合理的估值模式,将对项目的最终谈判价格产生巨大的影响。


  市场上常用的估值方法包括可比公司估值法、可比交易估值法、贴现现金流估值法等。本文将以中国交通建设股份有限公司(以下简称“中国交建”)投资巴西圣路易斯港项目为例,在实际运用中对采用的几种估值模式进行对比分析,介绍本次交易过程中所采用创新估值模式——“成本+溢价”法的优越性,供同业进行参考。


项目背景


  本项目位于巴西东北部的马拉尼昂州,为私人绿地投资项目(BOO+EPC),拥有永久产权,环评等证照许可齐全,拥有部分照付不议协议的意向书,建港自然条件良好,拟新建4个泊位及陆域堆存设施,主要货种为粮食、化肥、油品和通用杂货,项目建成后将与后方铁路、联邦公路等陆上交通干线连接成网。




  经过立项、尽职调查及投资审批系列程序,中国交建于2017年12月完成了项目投资交易,拥有项目51%的控股权,成为首个参与巴西交通基础设施领域绿地投资建设项目的中国企业;港口的天然水深达到20-24米,建成后将成为巴西最大的散杂货深水泊位;项目被中国驻巴西大使馆李金章大使称为有望成为“一带一路”对接巴西和拉美的示范工程和重要枢纽。


双方合作模式


  在洽谈合作初期,巴西创始股东提出希望以预测未来项目收益折现计算项目公司股权价值,现金出售给我方项目公司的控股权,并由我方负责项目的后续开发投资,而对方则不再追加投资。如按照该模式,对方将实现前期沉没成本的套现,并将风险完全转移给后加入的股东,因此未得到我方的同意。


  经过协商,双方一致同意对项目公司进行增资扩股,我方注入的资本金将专用于港口的建设,并由我方负责完成项目后续的融资贷款、EPC总承包,并负责完成项目相关设备投资的融资租赁。通过采用增资扩股的模式,可保证我方投入的资本金更加接近于项目资产本身,有利于保障我方的资金安全,有效降低投资风险,同时也通过投资带动了中国交建的主业发展,在项目中引入了我方的全产业链价值贡献。


贴现现金流估值方法(DCF法)


  对于项目的估值,巴西创始股东提出采用贴现现金流估值法,即DCF法。DCF法是基于港口建成运营后,对未来经营性现金流进行预测,并按照适当的资本成本进行贴现来计算项目的现值。主要步骤包括:1.计算无杠杆自由现金流/期末价值;2.计算适当的贴现率(WACC);3.对现金流/期末价值进行贴现,并计算在估值日的总和。


  理论上,DCF法是相对比较合理且常用的估值方法,提供基于现金流的前瞻性分析(与净利润相比,较少受到会计规则的影响),模型输入预期的经营策略,较少受到公开市场环境波动的影响。缺点是估值对现金流的基本假设(即预测正确与否)、期末价值计算和贴现率高度敏感,期末价值通常占总价值的很大一部分,理论性估值可能误导企业的实际出价。根据DCF法,项目的现值为7.63亿雷亚尔,我方通过增资扩股占股51%,需要注入7.95亿雷亚尔。


  我方则认为,用DCF法对未来项目收益计算主要是基于对未来的运营假设,更适用于成熟资产的未来现金流的评估,而本项目为绿地开发项目,此种项目估值方式对后期参与的项目股东并不公平,未来需要确定的数据依据也存在多种不确定条件。此外,项目建成后期末价值的增值,主要是我方加入后负责完成项目投融资及项目建设实施的贡献。虽然前期对方贡献较大,但后期我方贡献更大,因此不能接受该估值方式。


“成本+溢价”法


  经过深入分析和研究,我方要求在估值过程中必须综合考虑我方的引入价值贡献,并创新提出了“成本+溢价”的估值法,即:巴西创始股东以前期投入成本(包括土地价值、前期技术方案研究投入、所获得证照许可的价值),考虑通货膨胀因素的影响,加上适当溢价后计算其股权价值。


  在溢价方面,我方则采用类比交易法。澳大利亚麦格理资本集团、中国交通建设股份有限公司、巴西投资银行Banco Modal S.A.三家机构作为初始投资人,合资设立了Macquarie Development Corporation(简称MDC),主要从事拉美地区巴西墨西哥、哥伦比亚、巴西、秘鲁、以及智利等国家基础设施投资项目的前期开发。


  从所在国别区域(南美)、项目类型(交通基础设施)、项目所处阶段(前期推进到建设期之前)以及我公司利益诉求等多方面因素考虑,本项目与MDC项目有一定的可比性。从投资项目的全生命开发周期看,投资者在项目开发前期承担风险最大,所以对资本金收益的期望最高,投资项目在本阶段出售能获得的相对项目现值的溢价往往也比较大;在投资项目完成融资、建设达产、试产扩量后,项目的风险将大大降低,因此处于成熟运营期的资产出售时,相对项目现值的溢价能力往往也比较低。本项目借鉴MDC项目的溢价范围(2-3倍),出于谨慎的考虑,选择相对低位2.3倍溢价作为估值倍数。


  在这种计算方式下,巴西创始股东的前期投入成本估值为2.1亿雷亚尔,我方增资扩股持股51%需出资2.19亿雷亚尔。经过多轮艰难的谈判,巴西创始股东最终接受了这一估值方法。


第三方估值


  根据国资委《中央企业境外投资监督管理办法》及中国交建内部投资审批规定,需要履行资产评估或估值程序。为此,我方聘请了第三方专业咨询机构JLL公司对土地价值进行了评估,聘请安永会计事务所对项目的相关证照许可和前期费用、项目溢价进行了评估。


  其中JLL公司对土地价值的评估采用可比交易法,通过参考该地区周边5个类似地块交易,估值1670万-2050万雷亚尔,取中值1860万雷亚尔。对于证照许可的价值,安永会计事务所采用“收入损失法”的基本原则进行评估,即:公司在无相关资产所有权的情况下将产生额外费用或收取较低的收入或利润。根据评估结果,相关证照许可估值1.16亿雷亚尔。


  针对项目的溢价,安永会计事务所则分别参考交通基础设施特许经营项目合同和可比交易进行分析。安永对特许经营项目合同(包括港口、机场、铁路、公路项目等)进行分析,同时将政府预估的最低出价与每个公司有效支付的最终金额之间的差额纳入考虑,得出盈利倍数的中值范围是1.6倍;可比交易则采用交通基础设施建设领域中具有可比性历史交易的价格/权益值(账面价值)的倍数,取为1.5倍。其中要强调的是可比交易的历史盈利倍数将权益值视为账面价值,因此不能直接与公允市场价值相比较,而目前可比项目中均没有考虑到权益公允价值。综合考虑项目前期针对技术方案研究投入的资金及各第三方咨询公司的估值成果,项目估值为3-3.24亿雷亚尔,也远高于2.1亿雷亚尔。


  综上,第三方咨询机构针对不同资产类型采用了不同的估值方法,其中最主要采用的是可比交易法。可比交易法是通过应用过往收购类似资产所支付的息税折旧摊销前利润倍数,关键在于寻找到相关的可比交易及估算控制权溢价与息税折旧摊销前利润倍数。


  这种方法的优点是基于公开信息,过往的成功交易往往包括溢价,因此该估值方法能够得出交易目标的溢价区间。然而过往交易的公开数据也具有一定的有限性,可比交易也不能涵盖交易的所有层面(例如商业协议、公司治理事宜等),交易时的市场情况可能对估值有较大的影响,最终要的是市场上往往很少有可直接作比较的可比交易。


结论


  在巴西圣路易斯港项目上,中国交建并不是简单通过直接购买项目公司的股权来进行投资,而是通过引入全产业链价值贡献,对项目公司进行增资扩股,而我们的巴西合作伙伴则提供属地化支撑,双方优势互补,实现共商、共建、共享,树立了中巴企业全生命周期合作的典范。


  “成本+溢价”法则在估值过程中创新引入了后加入股东的价值贡献,相比DCF法大幅降低了我方资金投入(从7.95亿雷亚尔降低到了2.19亿雷亚尔),也远高于第三方咨询机构的综合估值,在相对公平合理的基础上保障后加入股东方利益,为双方的顺利合作打下了牢固的基础,体现出了“成本+溢价”估值法的优越性。


  值得一提的是,所有的估值方式均有其优点,也各有不同的限制,在投资项目估值过程中,应采用不同估值方法进行交叉对比,以检示其合理性,方能在谈判过程中处于积极主动的地位。


  (作者单位:中国交通建设股份有限公司)

责任编辑:王兴钊

标签:投资
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